油脂供应宽松 5月期间将呈现弱势下行趋势

4月份油脂弱势运行，跨期和跨品种套利机会较多。在上游美豆处于丰产背景下，后期走势或震荡偏弱整理，我们认为5月时间里，油脂供应宽松，期间将呈现弱势下行趋势。其中棕榈油进入增产期，期价有补跌需求;豆油库存高仍是大问题，期价跌势未结束;而5月份菜籽油供应压力加增，期价出现上涨概率较低。对此，我们建议油脂单边上空单持有或为宜，套利可持有做空油粕比，且关注买豆油卖棕榈和买菜籽油卖棕榈油套利的机会。

一、行情回顾

棕榈油在3月底至4月初呈现震荡行情，且在4月10日因MPOB的报告利空，重心下移。但5-9价差走势相对稳定，4月21日前期呈现单边走高趋势，创下556高点。在国内增值税调整信息公布之后，近月合约补跌，价差大幅度走低。豆油与棕榈油走势相似，在4月18日、4月19日，技术破位走低，震荡中心下移。5-9跨期价差先抑后扬，目前处于-170到-50区间震荡。郑油炒作因素相对较少，受抛储及进口油菜籽量大利空影响，整体表现为窄幅波动。

图1：棕榈油跨期套利

数据来源：徽商期货研究所 Wind

另外，国内外豆油和棕榈油价差均出现极端行情。其中，马来西亚棕榈油FOB报价曾持续高于阿根廷豆油FOB报价，倒挂现象持续将近半个月。截止撰稿时，马来西亚棕榈油FOB报价逐步回落，带来两者价差回升至35附近，但距离前期均值100附近仍有距离(见下图8)。尽管国内豆油和棕榈油1705合约价差走势有反弹，整体呈缩小趋势，价差一度达-30。目前价差逐步回升，截止到撰稿时，已至200-300区间，距离正常区间仍有空间。豆油和棕榈油1709合约价差走势较为震荡。自月初至月中，价差持续缩小至572。后期因棕榈油补跌，豆棕价差恢复至700-800附近震荡。豆油和棕榈油现货价差走势跟随期货盘面调整，以张家港为例，棕榈油价格已倒挂豆油价差30元/吨。

图2：豆棕1705套利

数据来源：徽商期货研究所 Wind

二、行情分析

(一)美豆后期走势震荡偏弱调整

在美国农业部公布4月份供需报告之后，美豆震荡温和反弹，目前已至前期阻力位970附近。美豆后期反弹空间不大，或将陷入震荡弱势运行走势。

美国农业部(USDA)4月供需报告利空，报告上调2016/17年度全球大豆产量预估518吨，上调消费预估72万吨，从而期末结转库存继续上调;由此全球大豆库存消费比大幅上升，利空全球大豆价格。同时美国大豆期末库存为4.45亿蒲式耳，处于预测区间4.25-4.71区间中部，较3月供需报告相比，期末库存上调0.1亿蒲式耳，报告利空。在美豆丰产压力下，南美大豆丰产或将挤压美豆出口份额，美豆难言乐观。故此，若后期若无实质性利好，或者阿根廷天气炒作无力，巴西运输及货币利于出口，但市场认为巴西和阿根廷丰产幅度较大，丰产压制美豆上涨行情。

另外，后期美国农业部将在5月11日将公布5月供需报告，按照惯例，报告将延续3月底意向报告。美国农业部的种植面积预测显示，2017/18年度美国大豆种植面积将提高至8950万英亩，较2016/17年度美国种植面积增幅8.83%。在过去15年期间增幅幅度位居第二，上一次出现较大幅度增产为2008/09年度，当时增产幅度是11.4%。但在2007/08年度，美豆种植面积减少了12.69%，产量为83.37百万吨，环比减少了1.93%。因此，在2008/09年度种植面积预测公布之后，美豆反弹至前期高点。而自2015年起到目前，美豆已连续2年出现丰产，产量逐步达到历史高位，全球库存创历史最高位。在已确定美豆种植面积出现大幅增产，若今年美豆生产条件完美，单产保持前高，或至48蒲式耳/亩，届时美豆丰产实现，2017/18年度库存压力较2008/09年度严峻。不过考虑通货膨胀等因素，目前美豆价格在950美分附近，处于历史偏低位置，后期仍有下行空间，但空间有限。

总之，在因丰产压力的限制下，美豆上涨行情难以开展，又由于美豆价格处于较低水平，后期下行空间有限，5月里美豆或将陷入偏弱震荡行情。

图3：近15年美豆种植面积预测及增幅

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图4：美豆播种面积及产量

数据来源：徽商期货研究所 Wind

(二)棕榈油进入增产期期价或补跌

棕榈油市场一直提前交易增产利空消息，尽管在1月份、2月份供需报告中，库存增幅不大，但报告利多影响有限，市场更是走出利多出尽行情走低的局面。在3月份供需报告中，棕榈油的库存、产量及出口均增加。并且库存增幅明显，市场解读库存增加表明马来西亚进入增产期，国际市场应声大跌，国内期市立即跟进。后期，马来西亚增产将得到更多数据证实。据马来西亚棕榈油协会(MPOA)发布的数据显示，2017年4月1日-20日期间，马来西亚毛棕榈油产量较上月同期增加18.5%，增产幅度较大。其中马来西亚半岛增产20.4%，沙巴州增加19.8%，沙捞越州持平。而日前市场公布的出口数据显示，4-5月份印度开斋节潜在利多提振或已消失，棕榈油市场或将呈现长期颓势。这样，马来西亚迎来增产期，供应压力较大，期价承压。且国际马来西亚棕榈油FOB报价倒挂阿根廷FOB报价现象已改善，表现为国际豆棕价差由负值回升，已至前期32附近，但距离正常价差300附近仍有很大的空间，后期马盘棕榈油或将补跌使得价差修复。

图5：马棕榈油分月库存

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图6：马来西亚棕榈油FOB报价及阿根廷豆油FOB报价

数据来源：徽商期货研究所 Wind

国内棕榈油库存或维持在目前水平，但期现货价格或将下调。由于棕榈油在三大油脂定价中起主导性，棕榈油的走低将带来油脂整体走弱概率较大。截至2017年4月25日，国内棕榈油港口库存目前为57.5万吨。在国内增值税改革消息推出后，市场普遍认为将利空棕榈油走势。一方面，贸易商或推迟棕至7月1日之后进口棕榈油，使得国内库存坚挺。另一方面，在增值改革后棕榈油进口成本或将减少90元/吨，利空国内棕榈油期现市场。

(三)豆油库存高跌势难了

今年1季度国内豆油库存较往年相比出现不降反升的情形，且回升速度较快，豆油后期走势不乐观。首先，油厂压榨一直处于亏损状态，但豆粕利润相对较好，销售无压力，带来油厂挺粕意愿强烈并加大生产量，豆油胀库。也有部分油厂出于成本考虑，出现惜售心理，等待美豆走出弱势后抛售。但下游贸易商则采取随用随买的策略，使得豆油库存压力较大，豆油商业库存将维持在前高120万吨附近。虽然增值税改革，时间点定为7月份，或将带来国内大豆推迟进口，但对于5月的船期，则影响不大。最后，目前国内豆棕、菜豆价差都在低位徘徊，随着天气逐步升温，棕榈油消费增加，但菜油消费不起来，这样将表现为豆油抑制棕榈油的消费，使得棕榈油有降价需求。但豆油受到菜油消费影响，后期库存压力仍不可忽视。在高库存压力下，豆油跌势难了

图7：油脂库存年度对比

数据来源：徽商期货研究所 Wind

图8：豆油商业库存

数据来源：徽商期货研究所 Wind

(四)菜籽油供应压力骤增上涨行情难开展

虽然临储菜油停止拍卖，但之前的国储拍卖的菜油仍处于陆续流入市场过程中。2016年10月12日以来临储菜油总共拍卖成交了208万吨(其中2012年产菜油64.2万吨，2013年产菜油143.6万)。截止抛储结束时，临储菜油40%还没有出库，预期30%在中间渠道，最多只有30%已经被终端最终消费。按照临储菜油成交后60天内必须出库来测算，市场一致认为已经拍卖的国储菜油库存将在5月份之前全部出库，其中不少将被抛在郑州菜油期货盘面，用于交割，因此，5月下半月菜油供应压力将骤增。

另外，Cofeed最新统计，4、5月份进口菜籽到港量或达47.5万吨和47.7万吨，预计未来两个月进口菜籽库存将保持在较高水准，油厂开机率也将保持高位。在水产养殖需求较去年利润较高的情况下，水产养殖中又不可缺少菜粕，油厂开机积极性较高，菜籽油后期供应压力大。

三、操作意见

(一)油脂单边或弱势运行

目前美豆丰产压力较重，后期将迎来南美大豆出口窗口期，但巴西和阿根廷丰产幅度较大，若没有意外，南美大豆将挤压美豆出口份额。又因着美豆本年度种植面积增幅过大，市场担忧丰产压力持续，但由于美豆价位相对较低，美豆后期将以弱势震荡走势为主。在美豆弱势的背景下，国内油脂后市并不乐观。棕榈油市场进入增产期，奠定了油脂后期走势基调，豆油、郑油库存压力大，基本面偏空使得油脂将弱势运行。

(二)油粕比将进一步下调

鉴于油厂挺粕意愿强烈，粕类短期下游需求相对较好，且油脂存库较大，走货不畅，我们认为后期油粕比将继续走弱，而且下行空间较大。

图9：棕榈油跨期套利

数据来源：徽商期货研究所 Wind

(三)买豆油卖棕榈油、买菜籽油卖棕榈油套利或可期

增值税的改革对棕榈油影响最大，因为我国棕榈油主要依靠进口，所以税改之后，一吨棕榈油将便宜90块，这样，棕榈油后期表现或为领跌的品种。而豆油是由进口大豆压榨得到的，菜籽油也是油菜籽压榨的，且国内油脂市场压榨理论已经较低，影响相对小的多。故此，建议投资者买豆油卖棕榈油，或买菜籽油卖棕榈油套利。