地方交易所通道模式藏风险 “四板市场”需规范

2016年12月27日，在浙商财险发布开始支付预付赔款公告后，蚂蚁金服旗下招财宝平台也公告称，相关资金将陆续到账，投资人的利益获得最终保障，这出看似皆大欢喜的闹剧有了“休止符”。然而，除了蹊跷的“萝卜章”、看不懂的招财宝平台和层层包装的类私募债之外，一个关键性的通道也让投资者疑惑：广东金融高新区股权交易中心有限公司(简称粤股交)。

近一段时间，国内部分类P2P平台和所谓的股权众筹平台以及不规范的垃圾债平台正是利用类似粤股交这样的股权交易所、金融资产交易所，通过多层嵌套等方式，向普通投资者大肆兜售不符合其风险偏好的资产。这类“通道模式”暗藏的潜在风险，极具隐蔽性、传染性，为普通投资者带来潜在风险。

潜在风险有所暴露

区域性股权交易所，在国内一般称为“四板市场”，其功能是为部分非上市企业提供股权、债权转让和融资服务。据中国证监会披露的数据，截至2016年9月底，全国已设立40家区域性股权交易场所，挂牌企业1.35万家，展示企业5.4万家，累计为企业实现各类融资6450亿元。

此外，目前市场上还有一种新型金融资产交易平台，即金交所。据不完全统计，目前金交所的数量约有30家，涉及互联网金融公司有陆金所、百度金融等多家。

“无论是股权交易所，还是金融资产交易所，都属于要素市场。按照谁审批、谁监管、谁负主要责任的原则，目前应全国各地的金融主管部门批准设立并主要负责监管，中国证监会、中国银监会在现阶段并不承担主要监管角色。”中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才说。

正是由于不同区域监管规则迥异、监管力度不同，地方交易所发展良莠不齐。有的所谓股权众筹平台参与其中，却根本没有备案;有的交易所衍生出存量资产“收益权分享”业务，实际上还是意图突破合格投资者规定，利用监管套利;有的平台业务边界模糊，资金没有第三方存管，容易出现非法集资和违法证券经营管理行为;有的交易所存在虚假私募债和私募股权发行人，这些所谓的私募发行人采取报告会、投资培训、网络说明等形式吸收“不特定对象”参加，涉嫌借“私募”之名，搞“公募”之实;还有通过P2P公司转型而来的所谓金融资产交易所，实际上还是变相突破网贷新规门槛，等等。

为了协助规范“四板市场”，2015年9月份，中国证监会有关部门已经向地方各级政府金融办下发了《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》，对其相关操作实行明确约束。监管函以“招财宝”模式举例指出，部分私募债借道“区域股权交易中心+互联网平台”实行“大拆小”，变相扩大投资者范围的监管套利应该受到严格限制。

2016年3月份，针对互联网平台开展私募投资基金、证券公司及基金子公司资产管理计划等私募产品或私募产品收益权的拆分转让业务，中国证监会明确表示，任何机构或个人不得向非合格投资者募集、销售、转让私募产品或者私募产品收益权，且单一私募产品投资者数量不得超过法定上限。

中国人民大学教授赵锡军认为，要从根本上规范“四板市场”发展，还需要建立涵盖登记备案、风险防控、合格投资者、信息披露等一整套完善的规章制度。

不该“一棒子打死”

区域性股权交易市场也是我国多层次资本市场的重要组成部分之一。徐洪才认为，目前“四板市场”已基本形成“一省一市场”的格局，对于促进中小微企业股权交易和融资、鼓励科技创新和激活民间资本具有积极作用。因此，应辩证看待当前存在的问题，对于“四板市场”不该“一棒子打死”。

从微观层面看，区域股权市场不仅可帮助非上市公司完善公司治理，还有利于广大融资难、融资贵的中小微企业，在无抵押和担保的情况下，拓宽直接融资渠道。目前，部分区域股权交易市场就可以为中小微型企业量身定做融资方案，吸引不同风险偏好的投资者。

中央经济工作会议指出，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。事实上，正是像区域股权市场一样的股权融资规模扩大，优化了企业财务结构，有效控制了偿债风险。

证监会副主席赵争平指出，区域性股权市场是多层次资本市场的“塔基”，主要服务于所在省级行政区域内中小微企业，是地方政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台，将其纳入多层次资本市场体系统筹发展，有利于形成良好的投资生态链，加速创业资本有序循环，扭转资本市场“倒金字塔”结构。

针对区域股权市场存在的问题，专家表示风险防范应从两方面入手：一方面，在宏观上，应注重发挥区域性股权市场功能，在解决好挂牌公司要求、市场性质等差异的前提下，促进三板和四板合作对接、协同发展;另一方面，在微观上，采取多种方式鼓励中小微企业积极参与区域性股权交易市场，对于欺诈交易、监管套利等行为采取严格惩罚措施。

徐洪才表示，这需要监管部门按照统一部署，制定和完善区域性股权市场监管规则，指导、协调地方政府做好监管工作，积极为区域性股权市场的规范发展创造良好环境。同时，加强区域性股权市场信息统计分析和风险监测，提高对苗头性、倾向性问题的发现和预警能力，并及时提示和指导地方政府防范和化解风险隐患。