桂浩明：慢牛格局未变 但年底难有像样的行情

作者 桂浩明(申万宏源证券研究所市场研究总监、中新经纬特约专家)

进入10月份以来，证券市场显得变化多端，也可以说是到了一个多事之秋。股指在蓝筹股的强势拉动下，一度冲高到了3450点上方，创出了22个月以来的新高，其中贵州茅台股价盘中摸高到了700元以上，市值超过9000亿元，相当于贵州全省GDP的80%以上。但是，此间同时还有占总数约80%的股票在持续下跌，其中超过1000只股票的价格已经达到2005年股灾以来的最低水平。如此巨大的反差，引发了市场各界的议论。而11月下旬时的情况是，大盘无力继续走高，出现了一波较大的调整，股指退守到3350点一线，而那些曾经很强势的蓝筹股，也出现了明显的分化，即便如贵州茅台，也已经从日前的高点处回落了12%以上。总之，这段时间市场跌宕起伏，行情扑朔迷离。

应该承认，在这一切的背后，是有着深刻的内在因素的。如果说在10月下旬之前，人们对实体经济的认识，基本上还是停留在增长有所加速、效益全面好转的层面，甚至还有经济进入“新周期”这种全面看多的说法。不过在这以后，随着一些高频数据以及先导数据的公布，不少人发现实体经济L型运行的特征并没有改变，而且就短期来看，可能出现增速回落、效益下降的局面。特别是广义货币与社会融资额规模明显低于预期。而对资金面极度敏感的债券市场，首先对此作出了强烈的反映：作为市场上无风险收益率的标志，十年期国债利率开始明显上涨，并且在11月初突破了4%。这种状况的出现，引发了债券市场的大面积下跌，股票市场也难免受到影响。原因很简单，无风险利率越高，也就意味着股票市场需要向投资者提供更高的风险补偿，这种风险补偿或者是表现为企业效益的提高，或者是表现为股票价格的下跌。显然，前者在短期内是做不到的，那么现在就只能体现为股票的下跌了。

当然，话也要说回来，由于今年总体上实体经济的运行状况还是要好于人们在年初的预期，而且此间真正有所上涨的股票也并不多，因此经济数据幅度有限的变化，以及无风险收益率在一定范围内的上升，当不至于导致股市的全面走弱。但问题在于，在这段时间蓝筹股表现特别强悍，使得股指在突破3400点以后，没有进行充分的整理就展开了进一步的上攻，由于缺乏必要的调整，而且在操作上完全是逆势而行，因此虽然是创出了一个又一个的年内新高，但最后还是架不住整体回调的压力。在11月下旬，大盘连续大幅度下跌，不但令股指回探到三个月前的位置，而且技术上好不容易构筑的上升形态，这时也被全面破坏了。

不能不提到的是，这段时间近乎极端的结构分化行情，对大盘的平稳运行造成了不小的干扰，在某种程度上甚至可以说也是导致行情急跌的一个内在因素。今年以来，证券市场呈现出走结构性行情的特点，一大批以前被人们所忽略的蓝筹股，纷纷开始上涨，其中有相当一部分还突破了历史最高位。这本身是件好事情，表明价值投资的理念得到了发扬，市场过度投机的局面开始有所改善。但问题在于，让蓝筹股实现价值回归是必要的，在一定程度上有适度的溢价也有其合理性，但用炒作的形式，在短时间内快速推高其股价，则与投机已经没有多大的区别了。更何况，现在市场上的很多蓝筹股，还是归属于传统产业的，在供给侧结构性改革中，它们是受益者，但改革除了要去产能，还要补短板，在这方面不少蓝筹股就未必一定占优势了。舆论围绕贵州茅台是否代表中国新经济未来的争论，实际上也是反映出在这方面投资者的分歧。

客观而言，市场上对操作主题有不同看法，也是经常会有的现象，不同风险偏好的资金操作不同类型的股票，本来也是天经地义的事情。只是在这段时间中，部分市场力量集中“抱团取暖”，极度推高一些蓝筹股的价格，因为它们是无量上涨，难以吸引增量资金的介入，而市场则在习惯思维的影响下，出现明显的跷跷板行情，即大多数股票在大环境不佳，市场氛围又不利的情况下出现恐慌性下跌。于是，接下来的结果只能是形成“二八现象”甚至是更为极端的“二九八现象”，因为98%的股票走弱，蓝筹股权重再大也挡不住行情的下跌，最后就只能是共同回落。由此看来，市场结构的过度失衡，也是这次市场大幅震荡，从强势上攻转为大幅度下跌的一个重要推手。

现在，跌势已经形成，后市会如何运行呢?这里笔者有这样三个观点：第一，现在实体经济方面所表现的一些新的动向，是其L型运行的自然结果，很难会有大的发展，就市场无风险收益率来说，进一步走高的余地也并不大，因此就整体来说，支持股市平稳运行的条件与基础还是存在的。所以，一年多来所形成的慢牛格局并没有发生根本性的改变。如果按照今年以来每五个月上涨100点的节奏来说，现在这种调整完全可以通过“以时间换空间”的方式来化解。而股指在3350点附近所遇到的抵抗，也说明下跌空间是有限的。第二，由于这次调整强度比较大，并且涉及大多数板块，同时技术形态也变得比较糟糕，对市场人气的打击很明显，特别是蓝筹股内部也出现了分化与调整，因此不可能在短时间内就得以回到上升轨道之中，而是需要花较多的时间来修复，因此12月份的大多数时间，不太可能有像样的上涨行情出现。第三，市场在慢牛格局下还会继续演绎结构性行情，但鉴于已有的教训，不至于太过极端，而是会逐渐趋于温和，并且表现出某种均衡的特点。现在很多人在研究的“创蓝筹”以及“成长中的龙头”等新经济领域中的品种，有望有所表现，从而打破唯传统蓝筹独占市场的局面，这样不但行情会更加丰富多彩，市场的财富效应也会增加。

时下，一段涨跌无序的行情正在过去，那种极端的板块分化局面也正得到矫正，只要再假以时间，股市能够逐渐平稳下来，继续在慢牛的轨道上运行，有利于经济转型及持续发展的结构性行情也将深入展开，其对实体经济的贡献也将越来越全面地体现出来。(中新经纬APP)